Korzenie aktywnego nadzoru właścicielskiego na świecie
W latach dziewięćdziesiątych gospodarka amerykańska odnotowała rekordowo długi okres nieprzerwanego wzrostu gospodarczego. Powodem takiego stanu rzeczy było, jak się wydaje, konsekwentne trzymanie się liberalnego podejścia do gospodarki. Nadzór właścicielski okazał się skutecznym narzędziem w zarządzaniu. Podstawy dynamicznego rozwoju przedsiębiorstw amerykańskich tkwią w dużej mierze (choć oczywiście nie tylko) w fali restrukturyzacji, jaka zaistniała na tamtejszym rynku kapitałowym w poprzedniej dekadzie. Stworzyła ona warunki do rozwoju, zwiększyła elastyczność i adaptacyjność przedsiębiorstw amerykańskich, pozwoliła im skoncentrować się na kluczowych kompetencjach.
Różne zjawiska, takie jak wrogie przejęcia przez aktywnych inwestorów (lub sama groźba takiego przejęcia), walka o pełnomocnictwa, dezinwestycje i podziały przedsiębiorstw czy wreszcie znaczny wzrost aktywności inwestorów instytucjonalnych, dały łącznie pozytywny efekt.
Do zmian przyczyniła się również zmiana struktury inwestorów na rynku kapitałowym. Przez dziesięciolecia większość kapitału akcyjnego przedsiębiorstw w USA znajdowała się w rękach drobnych, indywidualnych akcjonariuszy. Sytuacja ta zmieniła się od 1990 roku, kiedy do większość kapitału znalazła się w rękach inwestorów instytucjonalnych, zwłaszcza funduszy inwestycyjnych i funduszy emerytalnych. Wzrost znaczenia inwestorów instytucjonalnych jest związany z ich rosnącą rolą jako właścicieli przedsiębiorstw. Zmiana podejścia do inwestowania i strategii zarządzania powierzonymi środkami skojarzona z dużą i rosnącą skalą działalności funduszy, tworzy nową jakość na rynku kapitałowym.
Obecnie rozpoczął się proces wypierania kapitalizmu menedżerskiego przez tzw. kapitalizm inwestorski. Schyłek zewnętrznego rynku kontroli korporacji (np. poprzez wrogie przejęcia) nie oznaczał końca restrukturyzacji przedsiębiorstw. Rozpoczął się bowiem coraz szerszy proces odbudowy wewnętrznych systemów kontroli przedsiębiorstwa, przede wszystkim nadzoru właścicielskiego. Podobne cele zaczęto osiągać innymi środkami. Aktywny nadzór właścicielski jest sposobem sprawowania kontroli przez właścicieli (przede wszystkim akcjonariuszy w spółkach o statusie publicznym) nad stopniem oraz sposobem realizacji ich zasadniczego celu, jakim jest wzrost wartości spółek. W sprawowaniu nadzoru właścicielskiego kluczowa rola przypada przedstawicielom właścicieli, przede wszystkim zasiadających w Radzie Nadzorczej, lub innych pełniących zbliżone funkcje organach.
Założenia zarządzania przez wartość budzą wiele kontrowersji. Zarzuca im się przede wszystkim podnoszenie wartości przedsiębiorstw kosztem zobowiązań przedsiębiorstwa wobec innych grup interesów, przede wszystkim pracowników, ale także partnerów handlowych, społeczności lokalnych, budżetu a nawet menedżerów. Bezkrytyczne koncentrowanie się na zyskach ma być, według krytyków, szkodliwe dla przedsiębiorstw, niszczyć ich kulturę i zagrażać długoterminowo ich egzystencji.
Koncepcji zarządzania przez wartość nie należy utożsamiać jedynie z dążeniem do ograniczania zatrudnienia. Podkreśla się, że w dłuższym okresie nie jest możliwe zapewnienie przedsiębiorstwu zdolności do konkurowania w sytuacji konfliktu z pracownikami i kosztem jednoznacznych strat innych grup interesów (stakeholders). Ponadto również pracownicy są pośrednio beneficjentami wzrostu kursów akcji, ponieważ np. w USA 44% gospodarstw domowych posiada akcje przedsiębiorstw (bezpośrednio lub poprzez fundusze powiernicze). W Europie wskaźniki te są niższe, ale szybko wzrastają. Ponadto zarządzanie przez wartość umożliwia przedsiębiorstwom konkurowanie o kapitał, a więc w konsekwencji możliwość rozwoju w przyszłości.
Aktywni inwestorzy w Polsce
Polski rynek kapitałowy, a w jego ramach rynek kontroli nie jest odizolowany od tendencji światowych, jednak ani rola publicznego rynku kapitałowego, ani struktura polskiego sektora bankowego nie zostały jeszcze do końca określone. To samo dotyczy dominującego podejścia do zarządzania przedsiębiorstwami.
Można dostrzec symptomy rosnącego zainteresowania aktywnym zarządzaniem wartością z właścicielskiego punktu widzenia. Na taki stan wpływają następujące czynniki:
- Postępująca prywatyzacja.
- Rola inwestycji zagranicznych.
- Wzrastająca liczba spółek publicznych.
- Rosnące znaczenie globalnego rynku finansowego.
- Zmiana pokoleniowa dokonująca się w kadrze kierowniczej.
- Rozwój edukacji ekonomicznej.
- Rozwój instytucjonalny rynku finansowego, takich jak np.fundusze inwestycyjne.
Powyższe czynniki powodują, że na polskiej giełdzie widać już oddziaływanie inwestorów aktywnych. Można ich podzielić na trzy kategorie:
- Założyciele przedsiębiorstw, którzy po upublicznieniu spółek pozostawili w swoich rękach (niekiedy wraz z rodziną) pakiety kontrolne.
- Branżowi inwestorzy strategiczni, którzy dokonali przejęć przedsiębiorstw kupując pakiety kontrolne lub quasi kontrolne od Skarbu Państwa w ramach prywatyzacji lub przejęli spółki na Giełdzie.
- Inwestorzy finansowi, nabywający mniejszościowe pakiety akcji, rzędu 5-20% kapitału, na tyle duże jednak, że liczą się w zarządzaniu spółkami o rozproszonym akcjonariacie.
O ile w przypadku dwóch pierwszych grup inwestorów ich aktywny udział w zarządzaniu spółkami nie budzi żadnych wątpliwości, o tyle działalność inwestorów finansowych może być przedmiotem bliższego zainteresowania. Interesujące wydaje się pytanie, na ile sposoby działania funduszy inwestycyjnych w Polsce są zbliżone do polityki inwestycyjnej funduszy na innych rynkach kapitałowych.
Na razie aktywność funduszy i różnego typu firm inwestycyjnych przejawia się w aktywnym przejmowaniu kontroli nad spółkami, które uważają oni za niedowartościowane, również poprzez wezwania do sprzedaży akcji.
Pojawiają się także pierwsze przejawy aktywizmu inwestorskiego, przede wszystkim są to spory z dominującymi akcjonariuszami na temat proponowanej ceny w wezwaniu, poszanowania praw akcjonariuszy mniejszościowych, dostępu do informacji, zaprzestania stosowania transferów międzynarodowych itp. Aktywnym uczestnikiem tych dyskusji jest często Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych.
Zbudowanie sprawnego systemu zarządzania, jakim jest nadzór właścicielski wymaga także wiele wysiłku od samych inwestorów finansowych. Ich przedstawiciele muszą być najwyższej klasy specjalistami, również branżowymi, tylko wtedy bowiem są rzeczywistymi partnerami dla menedżerów przedsiębiorstw.
Nadzór właścicielski – perspektywy
Jak się wydaje, na pytanie czy wartość przedsiębiorstwa powinna być traktowana jako najistotniejszy cel przedsiębiorstwa, a jego spełnienie pozwala również zmaksymalizować korzyści innych grup interesów odpowiedziano już twierdząco.
Rosnące znaczenie zarówno inwestorów strategicznych jak i instytucji finansowych w przedsiębiorstwach notowanych na polskiej giełdzie zdaje się tworzyć podstawy do wdrażania programów zarządzania przez wartość i aktywnego nadzoru właścicielskiego. Najprawdopodobniej zarządzanie wartością będzie priorytetem zarówno inwestorów strategicznych jak i finansowych. Na rynku bardziej widoczne będą, jak można przypuszczać, działania tych ostatnich. Właściciele branżowi, zwłaszcza koncerny międzynarodowe, które jednak mogą starać się maksymalizować wartość w skali międzynarodowej, przez co wpływ na wyniki finansowe spółek na różnych lokalnych rynkach może być mniej dostrzegalny lub wystąpić po pewnym czasie. I o ile inwestorzy strategiczni są już licznie reprezentowani w spółkach to poziom zaangażowania inwestorów finansowych znajduje się w fazie wzrostowej.
Pojawiają się również nowi inwestorzy finansowi, zarówno międzynarodowi jak i, przede wszystkim, grupa funduszy emerytalnych, dysponująca znacznymi kapitałami. Na razie trudno jeszcze wyrokować na ile aktywnie fundusze emerytalne włączą się do nadzoru właścicielskiego. W pierwszej fazie swojego funkcjonowania fundusze emerytalne przede wszystkim napełniały swoje portfele papierami wartościowymi, w tym akcjami. Budowa portfeli docelowych zabierze więcej czasu. Większe niż oczekiwano środki jakie trafiły (lub ze względu na kłopoty ZUS-u mają trafić) do funduszy, względna płytkość rynku kapitałowego powiązana z oczekiwanymi działaniami konsolidacyjnymi wśród funduszy emerytalnych będą prawdopodobnie czynnikami, które zmuszą fundusze emerytalne do bardziej aktywnego odejścia do inwestycji, posiadane przez nie pakiety będą bowiem na tyle duże, ze takie działania będą konieczne. Kolejnym czynnikiem skłaniającym do konkurencji będzie z pewnością konkurencja pomiędzy funduszami, również w kontekście budowy swojej pozycji w III filarze ubezpieczeń przez te same firmy, które działają w II filarze.
Wprowadzanie nowych zasad na większą niż dotychczas skalę prawdopodobnie nie będzie przebiegało bezboleśnie. Trudno również powiedzieć, jak szybko na polskim rynku kapitałowym będzie upowszechniać się koncepcja zarządzania przez wartość i aktywnego nadzoru właścicielskiego. Niechęć związków zawodowych, niepokoje pracownicze, nieprzychylna opinia publiczna, brak kadr do zarządzania wartością i nadzoru właścicielskiego, mogą opóźnić upowszechnienie koncepcji zarządzania przez wartość.
Na odpowiedź, czy polskie przedsiębiorstwa mogą nie wdrażać zarządzania opartego na wartości i nie tworzyć mechanizmów, jakie daje efektywny nadzór właścicielski, wydaje się przecząca. Takie sposoby zarządzania są już bowiem stosowane i jeżeli polskie firmy chcą zachować swoją konkurencyjność muszą robić to samo.
Opracowanie własne redakcji serwisu (czerwiec 2003)